Série Teórica
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COMO ESTÃO NOSSAS CIAS ABERTAS

 

 

Uma empresa deve ser analisada como uma unidade econômica de negócios geradora e distribuidora de caixa. Não é o lucro contábil, o tamanho de seus ativos, ou seu volume de atividades que garante a atratividade econômica de um negócio, mas a geração futura de benefícios econômicos de caixa. O valor de um ativo é determinado essencialmente pela expectativa que revela de geração futura de caixa, e sua atratividade econômica pelo seu goodwill.

Importante inserir que o objetivo de qualquer negócio é o de promover um retorno acima de seu custo de capital (oportunidade), remunerar os investidores em excesso à taxa mínima requerida de ganho. Objetivos sociais são somente atendidos após a cobertura dos custos implícitos de capital de seus proprietários. Nenhum investidor se interessaria em manter um investimento que remunera o capital abaixo da taxa mínima requerida, aquele percentual que considera todos os riscos envolvidos no investimento. Na busca do objetivo de maximizar a riqueza econômica, a empresa consegue alcançar seus objetivos sociais de promover emprego e bem-estar para toda a sociedade.

É fundamental considerar que os custos implícitos não surgem no momento de levantamento dos recursos, mas quando da decisão de sua aplicação. O custo econômico (implícito) do dinheiro é função do uso (aplicação), e não da fonte (origem). Não há como avaliar o desempenho de uma empresa, sua atratividade econômica, sem o conhecimento de seu custo implícito de capital.

Duas questões são fundamentais na avaliação econômica:

- A empresa vem gerando retorno acima do custo de oportunidade do capital investido?

- É esperado que a empresa promova no futuro um retorno superior ao seu custo de oportunidade?

 

DESEMPENHO DAS CIAS ABERTAS BRASILEIRAS EM 2015 E PERSPECTIVAS

O ano de 2015 foi particularmente difícil para nossas empresas, produzindo resultados ruins aos investidores. As 227 cias abertas brasileiras não financeiras[1] apuraram em 2015 um prejuízo total líquido consolidado equivalente a R$ 24,04 bilhões, para um total de vendas de R$ 2,36 trilhões, ou 40% do PIB do período.

A seguir são analisados os principais indicadores econômico-financeiros das companhias abertas brasileiras.


 

  •        Desempenho Operacional

Desempenho Operacional

2015

2014

Margem Bruta

29,8%

31,7%

Giro do Investimento

0,73 x

0,75 x

MO Restrita

4,1%

6,4%

MO Ampla

10,2%

10,1%

ROCE

7,5%

7,6%

WACC

17,3%

12,7%

Vida Útil Média

17 anos

18 anos

 

O desempenho operacional das empresas demonstra uma incapacidade das cias abertas em remunerarem o custo total de capital, produzindo um resultado econômico negativo. Para um retorno consolidado de 7,5% (ROCE) em 2015, as empresas apuraram no mesmo período um custo total de capital (WACC) de 17,3%, gerando um spread econômico (ROCE – WACC) negativo de 9,8%.

Os indicadores operacionais trazem como diferencial importante para a análise o cálculo do lucro operacional líquido dos impostos (NOPAT) amplo, o qual exclui somente as despesas com juros provenientes de dívidas onerosas (passivos), e o resultado operacional restrito, deduzido das receitas financeiras e resultados de equivalência patrimonial resultantes de ativos. Apesar de serem operações realizadas no âmbito dos ativos, esses resultados não se originam mais rigorosamente da atividade objeto das empresas. Observe pelas diferenças entre as margens Restrita e Ampla a relevante participação dos resultados “não operacionais” na formação do lucro do negócio. Em 2015 a margem operacional ampla das companhias abertas foi de 10,2%; ao se excluir resultados gerados fora da atividade objeto das empresas o desempenho se reduz para 4,1%. É importante destacar que o confronto desses indicadores pode sinalizar uma maior dependência da empresa pelos seus ativos financeiros, em substituição ao seu desempenho genuinamente operacional.

Através dos indicadores operacionais pode-se também observar o baixo giro do capital investido nas empresas. Em 2015 cada R$1,00 de investimento produziu somente R$ 0,73 de vendas. Como o retorno do investimento (ROCE) é formado pelo produto do giro do investimento e margem operacional [0,73 x 10,2% = 7,5%], pode-se inferir que a principal contribuição para a formação do retorno do capital investido é a margem de lucro. Parte da ineficiência operacional das empresas é transferida para o preço de venda; o baixo giro dos ativos não permite que as empresas pratiquem preços mais competitivos.

Merece destaque ainda a elevada vida útil das companhias abertas, as quais usam seus ativos depreciáveis por aproximadamente 17 anos. Prazos longos de vida dos ativos revelam baixa agregação tecnológica e eficiência operacional dos investimentos.

 

  •        Desempenho das Vendas

Desempenho das Vendas

2015

2014

Evolução das Vendas

7,5%

7,6%

Evolução NOPAT Amplo

7,8%

- 5,6%

Evolução NOPAT Restrito

- 31,5%

- 16,0%

Desp. Financeiras / Vendas

9,6%

5,0%

Margem Líquida

- 1,0%

4,8%

Empresas com LL Positivo

57,5%

64,3%

 

A evolução consolidada das vendas em 2015, apesar de positiva, apresentou-se inferior a inflação oficial da economia no período (IPCA = 10,67%), indicando uma retração real das receitas operacionais das empresas brasileiras. A evolução do NOPAT amplo e restrito corrobora os comentários anteriores da elevada participação de resultados financeiros na formação do lucro da empresa. Enquanto o NOPAT amplo cresceu 7,8% em 2015, o NOPAT restrito, genuinamente operacional, sofreu uma involução de 31,5%.

O comprometimento das receitas de vendas para remunerar os recursos de terceiros (juros das dívidas) é relativamente alto, totalizando 9,6% do total das receitas operacionais. Esta relação praticamente dobrou se comparada com o ano de 2014 (subiu de 5% para 9,6%), indicando que as empresas pagaram mais juros em 2015.  O prejuízo líquido das companhias abertas produziu uma margem líquida negativa de 1,0%, sendo esse resultado negativo formado por 42,5% das companhias abertas. Os resultados de vendas apurados em 2015 foram piores que os de 2014, reflexo direto da crise da economia.

Importante acrescentar que empresas com margem operacional negativa denotam falta de atratividade do negócio, independente da estrutura de capital que apresentam. Endividamento mais elevado ou taxas de juros altas somente agravam o problema, porém não são a causa. Pelos resultados consolidados, as companhias brasileiras apresentaram resultado operacional positivo, porém insuficiente para remunerar o custo de capital. O resultado líquido final foi negativo (prejuízo).

 

  •       Estrutura de Capital e Alavancagem

Alavancagem Financeira

2015

2014

Endividamento Oneroso

0,82

0,66

Passivo Total / Ativo Total

58,5%

54,5%

Passivo Oneroso / Ativo Total

34,1%

30,1%

ROCE

7,5%

7,6%

ROE

- 1,3%

5,9%

 

Na análise da alavancagem financeira é importante destacar a segmentação das dívidas em onerosas e de funcionamento (não onerosas). As dívidas onerosas em 2015 atingem a 34,1% do total dos ativos; no exercício anterior essa relação era de 30,1%. A preocupação não é o volume da dívida, mas o seu custo alto, superior ao retorno da aplicação dos recursos. Este desequilíbrio é revelado pelo ROCE maior que o Retorno do Capital Próprio (ROE).  Em verdade, se a empresa não tivesse dívida, fosse financiada unicamente por recursos próprios, o retorno do acionista seria igual ao ROCE, de 7,5% em 2015. Considerando a alavancagem, no entanto, o retorno do capital próprio é consumido pelo maior custo da dívida em relação ao retorno da aplicação desses recursos (spread negativo), caindo para -1,3%.

A grande limitação para o crescimento das companhias brasileiras centra-se nas altas taxas de juros, fonte inibidora dos investimentos e de geração de uma alavancagem financeira favorável. O mercado de crédito brasileiro disponibiliza créditos livres, com custos financeiros bastante elevados que superam o retorno dos investimentos das companhias, e um volume insuficiente de créditos subsidiados, realizados principalmente através de repasses de recursos via sistema BNDES. O custo desse subsídio, no entanto, volta ao consumidor através de maior déficit público e mais impostos. O mercado financeiro não está se mostrando competente em suprir as necessidades de capital das empresas brasileiras, limitando sua competitividade e crescimento.

 

  •        Criação de Valor ao Acionista

Criação de Valor

2015

2014

ROE

- 1,3%

5,9%

Prêmio p/ Risco

- 14,8%

- 5,1%

Resultado p/ Alavancagem

- 8,8%

- 1,7%

Custo de Capital Próprio

22,4%

16,2%

WACC

17,3%

12,7%

ROE Econômico

- 23,7%

- 10,3%

Valor da Empresa / Capital Investido

24,6%

51,15

 

Os resultados confirmam a destruição de valor econômico das companhias abertas brasileiras em 2015. O retorno do acionista ficou 14,8% abaixo da taxa Selic, ativo de risco mínimo da economia, apurando um prêmio negativo de risco.

Como as taxas de juros situaram-se acima do retorno da aplicação desses recursos, o resultado da alavancagem foi desfavorável ao acionista, reduzindo em 8,8% em 2015 a sua taxa de retorno (ROE). No ano anterior (2014) o resultado também foi negativo, igual a – 1,7%.

Diante do crescimento da inflação em 2015 e também do risco de mercado, o custo de capital próprio elevou-se, no cálculo consolidado, para 22,4%. Para produzir riqueza, a companhia deveria promover um retorno aos investidores acima dessa taxa, fato que não ocorreu. A empresa brasileira, com um retorno negativo sobre o capital próprio (ROE = – 1,3%), mostrou-se incapaz de remunerar o acionista em taxa mínima de retorno requerida (22,4%).  Em outras palavras, o acionista ganhou 23,7% a menos que o custo de oportunidade do capital investido na empresa (ROE Econômico).

O mercado mostrou-se rigoroso com as companhias brasileiras, avaliando seu preço a mercado igual a 24,6% de seu valor contábil. Esta situação verificada em 2015 indica falta de atratividade econômica das empresas brasileiras no ano, onde a soma das partes supera o valor do todo.

 

ALGUMAS CONCLUSÕES

Nos valores consolidados de 2015, as companhias brasileiras não conseguiram remunerar o risco do investimento, destruindo riqueza econômica. Em outras palavras, os investimentos realizados não produziram um retorno que justificasse o risco da decisão, gerando um resultado econômico negativo. Essa perda econômica vem se repetindo há vários anos, sendo agravada no período de crise, conforme ilustram os números abaixo.

               

2013

2014

2015

Prêmio p/ Risco

- 1,4%

- 5,1%

- 14,8%

ROE Econômico (ROE – WACC)

- 8,2%

- 10,3%

- 23,7%

Variação do PIB

2,30%

0,10%

- 4,05%

O desempenho de 2015 foi pior que do ano de 2008, centro de uma crise econômica mundial. A retração da economia brasileira em 2015 atingiu nossas empresas, reduzindo sua atratividade econômica e destruindo valor dos investimentos.

Na média, as companhias brasileiras seguiram o fraco desempenho da economia, ou seja:

- Evolução Real do PIB  

 - 4,05%

- Margem Líquida                              

 - 1,0%

- Prejuízo Líquido Total                         

 (R$ 24,04 bilhões)

- Crescimento Real das Vendas      

 - 2,86%

Pela distribuição do Valor Adicionado consolidado das companhias brasileiras em 2015, o capital de risco (acionistas) não foi recompensado; ao contrário, apurou uma remuneração negativa. O Governo, através de Impostos, Taxas e Contribuições foi o que mais ganhou, ficando com 39,3% do Valor Adicionado. As companhias abertas brasileiras apresentaram a seguinte remuneração de seu Valor Adicionado em 2015, distribuído entre Pessoal, Governo, Credores e Acionistas:

Pessoal                                                

 26,9%

Impostos, Taxas e Contribuições                

 39,3%

Remuneração do Capital de Terceiros    

 35,7%

Remuneração do Capital Próprio            

 (1,5%)

 

O pífio crescimento da economia brasileira, o desequilíbrio de nossas contas públicas que se mantem através de maiores impostos aos agentes econômicos, e um mercado financeiro incapaz de atender as efetivas necessidades do setor produtivo nacional, com oferta de juros e prazos de amortização fora da realidade financeira de nossas empresas, explicam em parte esse fraco desempenho.

Nossas empresas precisam também investir mais em eficiência operacional, melhorar o giro de seus investimentos e margens, e serem ainda capazes de se ajustar o mais rapidamente possível ao mercado. A ideia sugerida é reduzir o tamanho das empresas e elevar o valor dos negócios. Uma vez mais a atratividade econômica de um negócio não se reflete nos bens tangíveis, no tamanho dos ativos, mas na capacidade de geração futura de caixa. Muitas empresas com prejuízo operacional atribuem seu fracasso às altas taxas de juros, quando na verdade os juros apenas agravaram o problema, mas não o causaram.


[1] Trabalho desenvolvido pelo Instituto Assaf e disponibilizado em: www.institutoassaf.com.br

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