Série Teórica
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PERFIS DAS COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS NÃO FINANCEIRAS

 

O Instituto Assaf vem apurando desde o ano 2.000 os principais indicadores financeiros das companhias abertas brasileiras com ações negociadas em Bolsa de Valores, e classificadas em 35 setores de atividade da economia. A pesquisa é desenvolvida para companhias não financeiras (indústria, comércio e serviços) e companhias financeiras (bancos de grande porte e bancos de médio porte).

 Os indicadores são calculados das demonstrações contábeis anuais elaboradas pelas companhias abertas e disponibilizadas pela CVM (www.cvm.gov.br). Os resultados completos desse estudo são oferecidos todo ano no site www.institutoassaf.com.br, e incluem diversas medidas econômico-financeiras que se destacam das demais publicações e estudos similares, como o custo de oportunidade do capital próprio, tempo médio de vida útil dos ativos das empresas, empresas com lucro econômico, prêmio pelo risco do acionista, resultado da alavancagem, e assim por diante.

A partir do estudo consolidado do segmento não financeiro (indústria – comércio – serviços) é possível traçar alguns perfis médios de empresas presentes na economia brasileira no exercício de 2017, conforme apresentados a seguir.

 

Empresas  x  Negócios

A diferença relevante entre Lucro Líquido Contábil (LL) e Lucro Econômico (LE) é que a primeira medida desconsidera totalmente o custo de oportunidade do capital próprio. Para a Contabilidade, somente o custo da dívida (capital de terceiros), através das despesas com juros, é que deve ser considerado no cálculo do resultado do exercício, apurando assim um lucro líquido incompleto para a análise. Esta é uma distorção grave para avaliação da atratividade econômica e continuidade de um negócio. O lucro somente é atraente quando se mostra residualmente capaz em atender as expectativas mínimas de retorno (custo de capital) dos acionistas, ou seja, apurado após a dedução de todos os custos e despesas, inclusive o custo de oportunidade do capital próprio.  

De forma bastante simples, o Lucro Econômico pode ser calculado deduzindo-se do Lucro Líquido Contábil do exercício o custo de oportunidade do capital próprio mantido para o financiamento dos ativos no período. A viabilidade de um empreendimento no exercício é medida pela sua capacidade em remunerar o risco do capital investido, ou seja, em gerar Lucro Econômico.

Apesar de mais de 60% das companhias abertas apurarem resultado contábil positivo desde 2010, conforme quadro demonstrativo abaixo, e com isso pagarem impostos sobre lucros e terem base positiva de resultados contábeis legais para pagamento de dividendos, somente 32% delas em 2017 conseguiram gerar lucro econômico e remunerar o seu risco. Somente uma minoria das companhias abertas foi competente em atender as necessidades de retorno exigidas pelos investidores.

Isto indica, de outra maneira, que 68% dessas empresas não se mostraram economicamente viáveis no período de análise apurando um retorno médio inferior a taxa mínima de atratividade dos acionistas, colaborando para a desvalorização de seu valor de mercado.

Como consequência natural, o valor econômico das empresas se apresenta, em média, menor que o capital investido no negócio, indicando destruição de valor. De outra forma, esta posição indica que a soma das partes (soma do valor contábil de cada ativo) vale mais que o todo (empresa em funcionamento), indicando inviabilidade econômica do negócio no período. O valor da empresa está mais baseado em seus bens tangíveis (edificações, estoques, máquinas, equipamentos etc), e não em sua riqueza intangível criada (marca, tecnologia, imagem,  gestão, mercado, portfólio de produtos etc).

Somos mais empresas e menos e negócios, e isto não é bom para a continuidade dos empreendimentos, crescimento e competitividade da economia brasileira.        

MÉDIA DAS COMPANHIAS ABERTAS

MÉDIA

2010 – 2017

2017

Empresas com LL Positivo

66%

61%

Empresas com LE Positivo

-

32%

Valor Empresa/Capital Investido

65,8%

73,6%

Vida Útil Média dos Ativos

17,6 anos

16 anos

LL; LUCRO LÍQUIDO; LE: LUCRO ECONÔMICO

Um outro aspecto indicativo da pouca agregação de valor de nossas empresas é a elevada vida útil média dos ativos, atingindo a 16 anos em 2017. Este indicador revela que as companhias abertas utilizam seus ativos, em média, por 16 anos. Nos EUA, de acordo com publicação da Revista Fortune (America´s Largest Corporations/2017), a vida útil média das empresas americanas é inferior a 6 anos. Maior a vida útil dos ativos menor a velocidade de agregação de novas tecnologias e maiores os custos operacionais, onerando a competitividade e continuidade das empresas.

Observe que os valores de 2017 não fogem muito da média do período de 2010 a 2017, indicando uma tendência de comportamento. Inúmeras medidas são necessárias para que nossas companhias abertas retomem sua capacidade de criação de valor econômico, e todas elas passam por reavaliar a gestão das empresas, focando em torná-las mais dinâmicas, flexíveis e competitivas.

Dinâmicas no sentido de menor capital tangível investido, maior giro dos investimentos e maior geração de valor econômico; flexíveis em ajustar mais rapidamente suas operações e decisões financeiras à dinâmica do mercado, as novas tendências dos negócios; competitivas para poderem atuar em mercados globalizados e fortemente disputados. Em resumo, o desafio é focar nossas companhias abertas mais como negócios e menos como empresas, agregando riqueza econômica.

 

Empresas Destruidoras de Valor

Importante avaliar que muitas empresas, mesmo mantendo certo ritmo de investimentos e crescimento de seus negócios, ainda assim são destruidoras de valor. Não conseguem apurar um retorno de seus investimentos suficiente para remunerar o seu custo de capital. Estão muito focadas na gestão interna, e muitas vezes se esquecem de seus direcionadores e estratégias fundamentais de criação de valor econômico (giro do investimento, margem operacional, geração de lucro econômico, política de preços, competitividade e mercado, e assim por diante).

O objetivo de toda a empresa é criar riqueza econômica aos seus acionistas, produzir um retorno em excesso a expectativa mínima de ganho dos investidores. O resultado contábil é somente um pedaço desse objetivo. Sempre que a empresa apura um lucro econômico (retorno em excesso) o seu valor de mercado também cresce pela agregação de riqueza econômica.

 

MÉDIA DAS COMPANHIAS ABERTAS

MÉDIA

2010 - 2017

2017

Custo de Capital Próprio – Ke

15,7%

11,4%

Taxa de Inflação (IPCA)

6,31%

2,95%

Retorno s/ Patrimônio Líquido -  ROE

7,9%

7,4%

Taxa SELIC (média)

10,8%

10,1%

Prêmio p/ Risco do Acionista (ROE – Taxa Selic)

- 2,9%

- 2,8%

Retorno Econômico (ROE – Ke)

- 7,9%

- 4,0%

 

No caso das companhias brasileiras a redução do custo de capital próprio em 2017 em relação a média foi devida principalmente a queda da taxa de inflação. Em 2017 o IPCA de 2,95% foi menos da metade da inflação média do período (2010-2017), a qual atingiu a 6,31%.

Observe que o retorno do acionista (ROE) manteve-se, tanto na média de 2010-2017 como no exercício de 2017, sempre abaixo do custo de capital do acionista (Ke), produzindo um retorno econômico (ROE – Ke) negativo. Em outras palavras, os acionistas ganharam no período menos do que poderiam auferir em outros investimentos de risco similar.

Outra indicação do fraco desempenho econômico das empresas brasileiras foi o prêmio pelo risco negativo médio dos acionistas (ROE – Taxa Selic). Em outras palavras, o retorno do capital próprio (investimento de risco) ficou abaixo da taxa Selic, admitida como taxa de juro de risco mínimo da economia. Como consequência, ainda, as companhias abertas em 2017 não se mostraram capazes de gerar um retorno aos seus acionistas (ROE) que atendesse suas expectativas mínimas de ganhos.

 

 

Empresas com Foco nos Resultados Financeiros

Muitas empresas não financeiras (indústria, comércio e serviços) estão se viabilizando (ou inviabilizando) pelos seus ativos financeiros, e não pelos seus ativos operacionais e direcionados a sua atividade objeto. Problemas financeiros que ocorreram em diversas empresas não financeiras no Brasil e em outras economias, foram motivados pelas perdas especulativas geradas nos ativos de natureza financeira. Ativos financeiros registrados nos Balanços das empresas não financeiras é um novo risco fora do negócio, e que precisa ser considerado nas análises financeiras.

 Alguns indicadores financeiros extraídos dos balanços das companhias abertas demonstram que mais de 11% de seus ativos totais são de natureza financeira, cujos resultados dependem mais do comportamento do mercado financeiro e menos da atividade objeto da empresa. Observe que os cálculos são conservadores na medida em que foram consideradas somente as aplicações financeiras de curto prazo, deixando de se incluir as aplicações de longo prazo e investimentos financeiros permanentes.

Participações s/ Ativo Total

2016

2017

Caixa e Equivalente de Caixa(1)

8,4%

7,2%

Aplicações Financeiras (CP)

4,8%

4,6%

                         TOTAL

13,2%

11,8%

(1)     EXCLUI:  Aplicações Financeiras de Longo Prazo e Investimentos (Permanentes)

Uma medida mais contundente ainda da forte participação dos resultados financeiros nas companhias abertas em 2017, é quando se calcula a margem operacional com a inclusão das receitas financeiras determinadas pelas aplicações de natureza financeiras e a margem operacional líquida desses resultados financeiros.

O lucro operacional é calculado após se deduzir das receitas de vendas todos os custos e despesas oriundos dos ativos (operacionais) da empresa. Em princípio, as únicas despesas que não são consideradas operacionais são as despesas com juros calculadas de empréstimos e financiamentos (decisões de passivo). De maneira mais completa, o lucro operacional (ou lucro dos ativos) representa o resultado da empresa independente da forma como ela se encontra financiada.

A margem operacional ampla é uma medida de lucratividade apurada pela relação entre o lucro operacional e as receitas de vendas. O resultado operacional amplo considera todas as receitas e despesas incorridas pela empresa no período, exceto as despesas com juros de dívidas (passivos). A margem operacional restrita, por outro lado, é determinada de maneira igual ao critério amplo excluindo-se, para cálculo do lucro operacional restrito, as receitas de aplicações financeiras.

 

2016

2017

Margem Operacional AMPLA

12,3%

11,4%

Margem Operacional RESTRITA

5,9%

7,8%

Contribuição das Rec Financeiras

6,4%

3,6%

 

Observe que a participação dos resultados financeiros na formação da margem operacional das empresas é relevante. Em 2017, 3,6% da margem operacional apurada foram determinados pelos resultados não operacionais (aplicações financeiras), o que equivale a 31,5% da margem; no ano de 2016 a contribuição das receitas financeiras para a formação da margem era de 6,4%, ou 52% do total calculado da margem operacional.    

A taxa média Selic de juros da economia brasileira atingiu em 2016 a 14,1%, reduzindo para 10,1% em 2017. O queda da taxa de juros foi significativa, porém esse comportamento não se refletiu integralmente no aumento da margem operacional restrita das empresas, as quais continuaram a manter uma proporção elevada de ativos financeiros em seus Balanços.

 

Empresas com Resultado Operacional Negativo

Muitas empresas com prejuízo líquido costumam culpar as altas taxas de juros pelo seu insucesso. Em verdade, os juros são bastante elevados na economia brasileira, porém este custo financeiro é culpado somente por uma parte dos resultados negativos apurados por nossas empresas.

O resultado operacional do exercício exclui de seu cálculo, por definição, as despesas com juros de empréstimos e financiamentos. Se a empresa apurar um prejuízo operacional e um prejuízo líquido, pode-se concluir que as despesas com juros não geraram o resultado negativo, apenas agravaram o prejuízo líquido apurado. Mesmo que decida pagar toda sua dívida e financiar-se somente com capital próprio, o resultado final da empresa continuaria sendo negativo.

Ao contrário, ao se constatar lucro operacional e prejuízo líquido, pode-se afirmar que o resultado final foi formado pelas elevadas despesas financeiras.

Empresas com prejuízo líquido, porém com resultado operacional positivo devem preocupar-se mais com sua estrutura de capital (alavancagem alta e taxas de juros de dívidas superiores ao retorno dos ativos). Ao contrário, resultado operacional negativo denota inviabilidade dos ativos (negócio), devendo a gestão voltar-se para as margens operacionais, competitividade, giro dos investimentos, volume de atividade insuficiente (empresa trabalha abaixo de seu ponto de equilíbrio), e assim por diante.

O importante é não generalizar todo prejuízo de uma empresa, devendo preocupar-se sempre com suas causas (origens). O resultado líquido tem basicamente duas origens: decisões de ativos (preço, produto, margem, giro, marca etc) e estrutura de capital (composição e custo das fontes de financiamento). Muitas empresas com prejuízo líquido podem se mostrar economicamente viáveis, atraentes para investimentos; outras, mesmo com lucros contábeis, podem não serem atraentes para investimentos.

 

Empresas Ganham na Margem e Perdem no Giro

O fundamento da formação do retorno do investimento de uma empresa centra-se em duas medidas financeiras: giro do investimento e margem operacional. Dificilmente o retorno se origina da maximização dos dois indicadores: quando há margem alta o giro costuma ser baixo, alta rotação de venda concentra-se mais em produtos de menor margem operacional.

A tendência dos negócios em mercados mais competitivos é formar lucros através de alto volume de venda e margem operacional reduzida. Em outras palavras, as empresas mais competitivas ganham mais pelo volume de atividade (maior volume de vendas e participação de mercado) e menos pela margem de lucro (preços mais competitivos). Em geral, empresas que carregam mais na formação da margem de lucro costumam repassar para o preço de venda parcela de sua ineficiência operacional.

 

2016

2017

Giro do Investimento

0,69

0,80

Margem Operacional

12,3%

11,4%

Retorno s/ Investimento – ROI

8,5%

9,1%

 

Observe que, para cada R$1,00 de capital investido em 2017 as companhias brasileiras realizaram R$0,80 de vendas (o giro médio das empresas abertas dos EUA está em torno de 1.15 vezes). A nossa margem operacional é alta, superior as de economias mais desenvolvidas, sendo calculada em 11,4% (2017) e 12,3% (2016).

O retorno do investimento (ROI) é calculado pelo produto do giro e margem. Assim, o ROI em 2017 atinge a: 0,80 x 11,4%  =  9,1%. Pelos índices médios calculados, o retorno sobre o capital investido das empresas brasileiras é formado principalmente pela maior margem de lucro repassada aos preços de venda.  Os preços são mais elevados como forma de compensar o mais baixo giro dos ativos e cobrir muitos custos de ineficiência.

 

Alavancagem das Empresas e Empresas Subsidiadas

A economia brasileira apresenta certo desequilíbrio na oferta de crédito empresarial. Apesar da alta concentração bancária (os 4 maiores bancos nacionais concentram mais de 75% da oferta de crédito), as nossas instituições financeiras emprestam pouco em relação aos seus ativos, participação próxima a 33% em 2017. Em relação ao PIB a oferta de crédito pelos bancos também é baixa, situando-se na faixa de 47,1%.

Além de pouco crédito na economia, as taxas de juros são bastante elevadas, inviabilizando grande parte dos investimentos empresariais. Segundo dados divulgados pelo Banco Central (www.bcb.gov.br) a taxa média de juros do mercado de crédito brasileiro em 2017 foi de 28,5%, quase três vezes maior que o retorno dos investimentos (ROI) calculado para as companhias abertas no mesmo período.

ALAVANCAGEM

2016

2017

Passivo Total Médio / Ativo Total Médio

59,0%

58,1%

Pas Oneroso Médio/Ativo Total Médio

33,8%

30,5%

PL/Ativo Total Médio

41,0%

41,9%

Resultado da Alavancagem p/ Acionista

- 2,7%

- 1,7%

Despesas Financeiras Líquidas IR/Vendas

5,9%

6,0%

A participação de empréstimos e financiamentos (passivos onerosos) na estrutura de capital das companhias abertas não é alto, o problema centra-se essencialmente nas taxas de juros e na baixa maturidade do crédito. Observe que os acionistas perderam 1,7% de retorno líquido em 2017 e 2,7% no ano anterior em razão do custo do crédito ser superior ao retorno da aplicação desses recursos de terceiros em seus ativos. Se as empresas tivessem utilizado somente recursos próprios o retorno dos acionistas seria maior em 1,7% no ano de 2017 e 2,7% em 2016.

Importante também verificar que a empresa destina 6% de suas receitas operacionais de vendas somente para remunerar seus credores (cobrir os juros das dívidas).

O crédito no Brasil é escasso, caro e de curta maturidade. Para contornar esses problemas vem ganhando grande destaque no Brasil o crédito direcionado. Esses créditos direcionados são monitorados pelas autoridades monetárias e embutem alguns subsídios, e costumam oferecer taxas de juros menores que as praticadas no mercado. Nesse grupo de créditos direcionados são incluídos, entre outros, as linhas empresariais do BNDES, Créditos Habitacionais (SFH) e Crédito Rural.

No Brasil 50% do crédito disponível no mercado oferece alguma forma de subsídio ao tomador. Muitas empresas com negócios de baixa atratividade econômica, têm se viabilizado no mercado pelos subsídios de seus passivos e não pela qualidade de seus investimentos. Tivemos nos últimos anos inúmeros exemplos de empresas que se inviabilizaram quando perderam os subsídios, seus ativos não produziam retorno suficiente para remunerar o custo de capital. O essencial ao analisar uma empresa é entender, se o desempenho apresentado foi devido a qualidade de seus investimentos ou aos ganhos dos subsídios oferecidos pelos créditos.

Prof. Alexandre Assaf Neto

alexandreassafneto@gmail.com

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